Há males que vêm para o bem | Coelce #COCE5: 3T24, perspectivas de Investimento e Potencial de Valorização formidável nesta small cap
A Coelce é subsidiária da Enel...É importante começar com isso, pois se você vive no Brasil, já deve saber que os paulistas estão indignados com o serviço prestado pela Enel em sua concessão em SP
Será que isso impacta a Coelce?
Na minha opinião, pode impactar para o bem.
A situação financeira da Enel e sua estratégia de desinvestimento em regiões fora do seu core business na Europa me fazem crer em uma maior chance de venda da Coelce.
A crise que envolve operações em SP e a pressão regulatória podem fazer a venda voltar a ser uma prioridade para a Enel.
A Coelce era objeto de venda da Enel, o que foi temporariamente pausado em 2023, para esperar as regras de renovação das concessões, que devem sair em breve uma vez que o primeiro contrato a vencer termina em julho de 2025, da EDP Espírito Santo, e que precisa das regras para ser renovado.
Acredito que com a “confusão” em São Paulo e com a proximidade de uma definição para as renovações das concessões de distribuição no Brasil, as chances de uma venda da operação no Brasil podem ser retomadas, o que poderia destravar valor da ação como mostro mais para frente nessa publicação.
Antes, vou comentar os resultados do terceiro trimestre de 2024 (3T24), que achei mistos.
Resultados no 3T24 - não se perca com uma primeira impressão errada! ou ufa, ainda faz sentido existirem analistas de investimento!
A Coelce apresentou um crescimento na receita líquida de 12% impulsionada pela maior demanda de energia e temperaturas elevadas mais que compensando a revisão tarifária negativa de -5,7% aplicada pela ANEEL no início do ano.
Inicialmente podemos achar que o ponto negativo do resultado foi a pressão sobre o EBITDA, que registrou uma queda de 13% com queda na margem EBITDA para 18,4%, mas não se deixe enganar por uma primeira olhada.
Excluindo-se o efeito do custo de construção, os custos e despesas operacionais CAÍRAM 9% mesmo considerando o custo da energia elétrica comprada aumentou 7% devido a condições hídricas desfavoráveis.
A alta da energia elétrica é chamada de custo não-gerenciável (a distribuidora não tem como influenciar) e por isso é repassado integralmente nas tarifas posteriormente.
Assim, o que realmente interessa são os custos e despesas chamados PMSO (custos com pessoal, material, serviços e outros) sobre os quais a empresa tem gestão, os quais CAÍRAM ou subiram menos que a receita.
Em uma análise mais aprofundada dos custos vemos que alta dos custos se deu basicamente pela alta de 91% no custo da construção (R$215 milhões a mais que no 3T23) que se refere aos gastos de ampliação, manutenção e melhoria da infraestrutura necessária para distribuir energia e obras para reduzir perdas de energia.
O montante gasto pode ser recuperado parcialmente através de reajustes tarifários, uma vez que esse investimento é considerado para calcular a base de ativos regulatória (RAB), o que impacta diretamente a receita permitida e o EV/RAB (Enterprise Value sobre Base de Ativos Regulatória) da empresa.
A despesa de construção é significativa e pode reduzir a margem EBITDA no curto prazo, mas são essenciais para garantir um fornecimento estável e reduzir custos operacionais no longo prazo.
Perdas e qualidade no serviço - a enel está na mira do regulador com o caso de sp
As perdas no sistema de distribuição chegaram a 17,6%, um aumento de 1,1 pontos percentuais em relação ao ano anterior e a empresa anunciou investimentos e medidas para melhorias que podemos ver no aumento dos custos de construção citados acima.
Por fim, o lucro líquido de R$ 68 milhões teve uma queda de 51% em relação ao 3T23, mas muito impactado também pelos custos de construção de R$215 milhões a mais que no 3T23. O lucro ficou em linha com o do trimestre anterior.
A companhia continua gerando fluxo de caixa robusto.
A geração operacional de caixa foi de R$1,3 bi nos 9M24 ante R$1,2 bi nos 9M23.
A dívida da Coelce foi reduzida em R$ 583 milhões no 3T24, graças a amortizações e gestão eficiente de capital, o que contribui para menor pressão sobre despesas financeiras futuras, diante da alta da Selic.
Assim o indicador dívida liquida /Ebitda caiu para 2,4x ante 2,7x no tri anterior, um ponto que achei muito positivo dentro do contexto atual de Selic subindo.
Comparação de EV/RAB e a atratividade:
A possível venda da Coelce pela Enel e potencial a ser destravado pode ser indicado por uma análise de múltiplos de EV/RAB (Valor da Firma sobre a Base de Ativos Regulatórios).
O múltiplo EV/RAB é um indicador chave para avaliar o valor de distribuidoras de energia.
Ele mostra a relação entre o valor da firma, que é o valor de mercado mais a dívida liquida (Enterprise Value) com a Base de Ativos Regulatória (RAB).
Este índice reflete o valor potencial da distribuidora em relação ao que já foi investido na infraestrutura regulatória.
Algumas das principais distribuidoras brasileiras operam com múltiplos EV/RAB que variam de 1,2x a 2,0x, dependendo da qualidade da gestão empresa e da localização geográfica.
A Coelce tem um múltiplo EV/RAB perto da mínima deste intervalo, em APENAS 1x.
a Equatorial adquiriu a CEEE-D com um múltiplo de aproximadamente 1,98x EV/RAB.
Em uma eventual transação de venda, estimo que o múltiplo de EV/RAB justo para a Coelce poderia situar-se em valores mais altos.
Considerando um EV/RAB em uma venda de controle em torno de 1,5x teríamos cerca de 50% de upside na ação.
Considerando um EV/RAB em uma venda de controle em torno de 1,3x, um valor que considero bem conservador frente ao múltiplos de pares como Equatorial e CPFL e outras aquisições do setor, teríamos cerca de 30% de upside na ação.
porque múltiplos de aquisição costumam ser maiores
O múltiplo mais alto a ser pago em uma aquisição se justificaria pelo prêmio de controle, possível melhora na gestão, redução de custos operacionais e melhoria da eficiência operacional, além de sinergias das mais diversas incluindo redução do custo de captação de dívida.
Para quem compra, aumentar a base de ativos e alcançar sinergias operacionais faz todo sentido neste setor que tem importantes ganhos de escala.
Empresas como a Equatorial e a CPFL tem adquirido ativos ao longo do tempo e isso faz sentido com a renovação de concessões mais antigas que estão próximas de vencer, assunto discutido atualmente.
A venda da Coelce abriria oportunidades significativas para novos investidores e uma consolidação regional.
Para empresas como a Equatorial entendo que a aquisição aceleraria o crescimento regional com complementaridade entre as distribuidoras que tem localização próxima a dela.
O vencimento da concessão em 2028.
O processo de renovação das concessões de distribuição de energia elétrica no Brasil está em um estágio avançado e é regulado pelo Decreto nº 12.068/2024, que define os critérios e condições para renovação.
Com concessões de aproximadamente 20 distribuidoras previstas para expirar entre 2025 e 2031, incluindo algumas das principais distribuidoras do país, a ANEEL e o Ministério de Minas e Energia (MME) têm intensificado consultas públicas e discussões.
As novas diretrizes focam em metas de eficiência e qualidade na prestação de serviços medida por indicadores como a duração e frequência das interrupções e em gestão econômico-financeira.
As novas concessões poderão ter duração de 30 anos, com reajustes tarifários anuais ajustados pelo IPCA.
As novas regras devem sair em breve uma vez que o primeiro contrato a vencer termina em julho de 2025, da EDP Espírito Santo, e que precisa das regras para ser renovado.
Conclusão - não leia só esta parte , por favor, o relatório está riquíssimo e tenho certeza que você ganhará (conhecimento) muito lendo
Os resultados foram razoáveis e a minha tese continua inalterada:
Entendo que esta crise da Enel e a proximidade de novas regras para renovação das concessões de distribuição no Brasil podem reavivar a decisão de desinvestir em algumas regiões, como Ceará (Coelce)
A Coelce tem relevância como ativo estratégico e oferece oportunidade para investidores que buscam exposição ao setor elétrico brasileiro com potencial de valorização em um contexto de possível venda de controle.
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Cristiane Fensterseifer – CNPI, CGA e consultora CVM de investimentos no www.investe10.com.br
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