Pão de Açúcar (PCAR3): Vale investir pela cisão da Éxito?

Neste relatório, vou explorar os inúmeros acontecimentos e ativos do GPA - Grupo Pão de Açúcar, e no final você vai ver minha opinião para responder a pergunta:

É hora de comprar ou vender as ações do Pão de Açúcar (PCAR3)?

O Pão de Açúcar está passando por eventos que podem destravar valor e seus ativos vão muito além da rede de supermercados com o mesmo nome do grupo.

Nos últimos anos as mudanças na empresa já foram muitas!

Tivemos a cisão da operação de atacarejo Assaí, hoje negociada pelo código ASAI3 na B3.

Também tivemos a venda de hipermercados Extra e descontinuidade da operação pelo GPA de hipermercados.

Tudo isso faz parte de um plano encabeçado por novos líderes, que inclui monetizar melhor os ativos, zerar a dívida líquida até 2024 e focar nas bandeiras mais rentáveis como a marca Pão de Açúcar no Brasil.

Agora mesmo, estamos no meio do processo de cisão da sua operação colombiana Éxito, com distribuição de suas ações para os acionistas de PCAR, que poderá destravar valor, como explicarei mais além.

Além disso, temos no rol de possibilidades futuras uma venda ou outra operação da de participações do GPA na europeia Cnova.

Cisões, listagens ou venda de unidades podem destravar valor para as ações de suas controladoras.

É comum que empresas não estejam bem precificadas abaixo do guarda-chuva de um grupo grande, por fatores como liquidez limitada e falta de holofote/atenção em negócios secundários.

Mas não são apenas os eventos societários que movimentam esta tese.

As ações PCAR3 negociam com múltiplos projetados para 2023 descontados frente as comparáveis do setor, qual o motivo?

O motivo provável a fraqueza dos resultados da operação brasileira após as vendas de hipermercados Extra e cisão da operação de atacarejo Assaí.

Para além dos eventos societários com potencial de destravar valor, entendo que o varejo alimentar é um setor resiliente, a empresa está com múltiplos baixos no relativo aos pares e seu plano de zerar a dívida liquida é interessante.

No entanto, as margens da operação brasileira são baixas e ela deu prejuízo nas operações continuadas no último trimestre.

Ao longo desse relatório vou falar sobre cada uma das operações deste grupo gigante.

Você vai se surpreender com as mais diversas lojas e bandeiras que são do GPA.

Eu mesma já havia comprado em supermercados no exterior sem saber que eram do grupo.

Além disso vou me aprofundar nas operações societárias em andamento e mostrar em cálculos e Valuation, se vale a pena ou não comprar as ações de PCAR3, segundo minha análise.

Gigante de alimentos da América do Sul

Para quem não está familiarizado com a rede, o Pão de Açúcar é o maior varejista de alimentos da América do Sul, com 1.301 lojas no 3T22.

Suas unidades estão espalhadas no Brasil (699 lojas), Colômbia (483 lojas), Uruguai (90 lojas) e Argentina (29 lojas).

O Pão de Açúcar é uma empresa controlada pelo grupo varejista francês Casino, que detém 41% de suas ações, enquanto o restante (59%) está disperso em negociação (free float) no segmento Novo Mercado, mais elevado nível de governança corporativa na B3.

A empresa é líder em market share nos principais mercados de atuação, com aproximadamente 14% de participação no Brasil, 30% na Colômbia e 40% no Uruguai.

As operações no Brasil correspondem a metade de sua receita e Ebitda, seguidas pelas operações da Colômbia, com 34% de sua receita, Uruguai, com 8% de participação das receitas, e Argentina, com 2%.

No Brasil, o GPA opera diversos formatos de lojas nas bandeiras Compre Bem, Extra, Pão de Açúcar, além das marcas próprias Qualitá, Taeq, Club des Sommeliers e Finlandek.

Na Colômbia, Uruguai e Argentina, atua por meio do Grupo Éxito, cuja participação de 97% foi adquirida por R$ 9,5 bilhões em 2019 – o que se compara ao valor de mercado de R$6 bilhões da PCAR hoje e ao Valor da Firma de R$9,5 bilhões.

Além das operações no Brasil e na América Latina, o Grupo Pão de Açúcar (GPA) detém 34% da Cnova, listada na Euronext com valor de mercado atual de 1 bilhão de Euros ou R$ 6 bilhões.

Varejo Brasileiro é muito fragmentado

De acordo com a Associação Brasileira de Supermercados (Abras), o setor varejista brasileiro de alimentos é muito fragmentado e as cinco maiores redes têm menos de 40% de participação, sendo que o GPA responde por 15% das vendas do setor.

A tendência de urbanização favorece o Pão de Açúcar, que tem suas atividades concentradas principalmente em grandes cidades.

O maior mercado consumidor da rede está no Estado de São Paulo (que tem cerca de 22% da população brasileira), onde estão a maior parte de suas lojas, seguido pelo Estado do Rio de Janeiro.

Alimentos tem alta recorrência e oportunidades no digital

Vale lembrar que o mercado digital de alimentos possui uma alta recorrência, dado que os consumidores compram os itens muitas vezes ao longo do ano.

Segundo estimativas da Euromonitor e o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), o atual mercado digital de alimentos no Brasil é estimado em R$ 7 bilhões, ou 5% de todo o mercado online.

A expectativa é que as vendas online de alimentos cresçam até 20% ao ano até 2025, com a participação deste canal aumentando de 5% para 14%.

Se isso ocorrer, o mercado digital de alimentos deve passar de R$ 7 bilhões para R$ 48 bilhões, 7 vezes maior.

A operação do Pão de Açúcar deve seguir essa tendência e ganhar receita e market share nas vendas online, atualmente de cerca de 15%.

A empresa pode oferecer a coleta, armazenagem e entrega de produtos dos fornecedores e ainda vender serviços financeiros e publicidade, cobrando uma comissão.

Marcas próprias vendem bem

Nas suas lojas, a empresa vende uma série de marcas próprias em alimentos e itens para o lar, com preços competitivos. As marcas próprias tiveram penetração de 23% nas vendas do grupo e 90% dos clientes que entram na loja consomem.

GPA Brasil e estratégia de crescimento

O foco do Pão de Açúcar está na operação brasileira e na bandeira Pão de Açúcar e foi nela que focou em seu último Investor Day em dezembro.

No início de 2022 o pão de açúcar encontrava-se em uma situação de resultados fracos, com crescimento menor, atrasos nas aberturas de novas lojas, despesas operacionais altas e mais de 300 projetos em andamento.

A partir daí, uma nova liderança foi colocada em campo com foco na geração de caixa, crescimento acima da inflação e retorno a um modelo rentável.

Os esforços no Brasil serão no mercado premium e mais rentável nas bandeiras Pão de Açúcar e Minuto Pão de Açúcar além do mercado tradicional com as unidades Extra, Compre Bem e Minimercado, que devem passar de 238 para 508 lojas em 2024.

Fonte: Pão de Açúcar

Podemos sumarizar as iniciativas de melhorias do GPA no Brasil para melhorar seus resultados em:

1. Crescer em formatos de lojas premium com as marcas Pão de Açúcar e Minuto

2. Ampliar as vendas digitais

3. Expandir e desenvolver as marcas de atuação regional e de proximidade (Compre Bem e mini Extra)

Mudanças buscam ampliar rentabilidade

O objetivo do GPA foi focar em negócios de maior rentabilidade e segmentos premium e de proximidade, das bandeiras Pão de Açúcar, Minuto e Mercado Extra.

Com tais medidas, o Pão de Açúcar está buscando uma melhoria de rentabilidade nas sua operação, e objetiva ampliar a margem Ebitda para 8% a 9% e m 2024, saindo de uma margem Ebitda de 6-7% em média nos últimos trimestres nas operações continuadas, após a venda das lojas Extra.

Fonte: Pão de Açúcar

Histórico de mudanças:

Acho relevante falar um pouco dos últimos acontecimentos na operação, para entendermos para onde está indo o GPA.

Cisão da Sendas e da bandeira Assaí

Em fevereiro de 2021, ocorreu uma reorganização societária com a segregação da unidade de atacarejo, operada pela bandeira Assaí, que passou a ter administração separada dos negócios de multivarejo do GPA.

O atacarejo, chamado também de atacado de autosserviço ou cash&carry são lojas criadas para atender clientes que não eram atendidos nem pelos mercados convencionais de auto serviço, nem pelo atacado.

Cada ação PCAR3 em 26/02/2021 recebeu uma ação da Sendas (ASAI3), controladora do Assaí.

Atualmente, o valor de mercado da Sendas (ASAI3) em Bolsa é de R$ 28 bilhões e o do GPA (PCAR3) é de R$ 6 bilhões.

O ASAI3 negocia com múltiplo de 21 vezes comparado a 11 vezes da PCAR3, pois o mercado entende que o atacarejo cresce mais e paga um prêmio por isso.

Venda de hipermercados Extra

Em outubro de 2021 o GPA vendeu 71 lojas do Extra para o Assaí por R$5 bilhões dos quais R$ 4 bilhões estão sendo pagos pelo Assaí parceladamente de dezembro de 2021 a janeiro de 2024.

Com isso o GPA deixou de operar o segmento de hipermercados e a bandeira Extra Hiper foi descontinuada.

Das 32 lojas que ficaram de fora da venda para o Assaí, 28 foram convertidas paras as bandeiras Pão de Açúcar e Mercado Extra e 4 foram fechadas.

No resultado do 1T22 a operação de multivarejo do GPA registrou um lucro das operações descontinuadas de R$1,5 bilhões por conta de parte do pagamento da operação, e nos trimestre seguintes registrou prejuízo nas operações continuadas no Brasil de R$166 milhões no 2T22 e R$255 milhões no 3T22.

Próximas mudanças e cisão do Éxito:

Grupo Éxito: líder na América Latina

O Grupo Éxito é uma rede de varejo alimentar com forte presença na América Latina, líder no mercado varejista de alimentos na Colômbia e no Uruguai.

A operação foi adquirida em 2019 pelo Pão de Açúcar por R$ 9,5 bilhões

Fonte: Investing

A Exito tem 28% de participação de mercado em supermercados na Colômbia, onde é o maior empregador privado, 43% de market share no Uruguai e 9% na Argentina.

As receitas de US$4 bilhões do Éxito nos últimos 12 meses vieram 75% na Colômbia, 17% do Uruguai e 8% da Argentina.

O Ebitda de US$ 340 milhões nos últimos 12 meses veio 76% da Colômbia, 20% do Uruguai e 4% da Argentina.

Exito na Colômbia: Mercado e Shopping

O Exito tem três modelos principais de mercados na Colômbia:

O modelo de loja Éxito Wow tem 210 lojas e passa por um plano de ampliação com conversão de outras lojas para esse formato, as quais ampliam em 27 p.p as vendas 24 meses após a conversão.

Já o modelo Carulla FreshMarket, que tem foco em alimentos frescos, tem 104 lojas e também mostra aumento de 12 p.p nas vendas 24 meses após a conversão de modelo.

Além disso, o Éxito possui um formato de baixo custo, com 42 lojas da marca Surtimayorista.

Além dos mercados, o Éxito tem uma operação imobiliário, com 758 mil m2 de área bruta locável, dona do shopping líder na Colômbia, o Viva Malls, com 568 mil m2 de área bruta locável, 96% ocupada, que representou 40% das receitas da Exito nos últimos 9 meses e 13% do Ebitda recorrente, com margem de 60%.

Fonte: Pão de Açúcar

Além disso um braço financeiro, Tuya, que é o maior emissor de cartões na Colômbia, com 2,5 milhões de cartões e uma carteira de empréstimos de COP $ 4,6 bilhoes.

Éxito Uruguai e Argentina

A Exito no Uruguai tem o maior market share no mercado mais sofisticado da américa latina, o Wiso, com 90 lojas e a operação rentável, com 10% de margem Ebitda.

Na Argentina opera num modelo de real state mais varejo e além de 25 lojas tem 15 shoppings com 170 mil m2 de área bruta locável com 90% de ocupação.

O Grupo Éxito é um ativo defensivo, com sólido posicionamento de mercado, com crescimento e rentabilidade.

Os resultados do Éxito tem sido crescentes como mostram os gráficos abaixo, e com solido desempenho financeiro, o que tem favorecido a distribuição de dividendos para os acionistas e o GPA.

Fonte: Pão de Açúcar

Cisão do Éxito – próximas etapas

Em fato relevante em setembro de 2022 anunciou a cisão do Grupo Éxito, até o 1° semestre de 2023.

A segregação da Éxito proposta é por meio de uma redução de capital, no valor de R$ 7 bilhões com a entrega aos acionistas do GPA de ações ordinárias de emissão do Éxito de propriedade do GPA.

Ou seja, o GPA distribuirá 83% das ações que detém na Éxito aos seus acionistas.

Cada acionista do GPA (cada ação PCAR3) receberá 4 ações de emissão do Éxito ou recibos de ações (ADRs e BDRs).

Por se tratar de ações emitidas por emissor estrangeiro, as ações do Éxito serão distribuídas na forma de BDRs e ADRs.

As ações de Éxito entregues aos acionistas do GPA correspondem a 86% da participação do GPA no capital do Éxito (excluídas as ações em tesouraria).

Após a conclusão da transação a participação do GPA na Éxito vai ir de 96% para 13%.

A nova composição acionário do Éxito fica : 13% GPA, 34% Casino e 53% free float, ou seja os demais acionistas (basicamente acionistas atuais do PCAR3)

Incluindo a participação de 13% que será mantida pelo GPA o grupo Casino deterá 47% do capital social do Éxito, sendo seu controlador.

Por 30 dias depois da entrega dos ADRs e BDRs, os acionistas do GPA que quiserem converter os títulos recebidos na B3 para os da bolsa de Bogotá ou Nova York estará isento de taxas.

Em 09/01/2023, o Conselho de Administração do GPA aprovou a proposta de redução do capital, bem como proposta de aumento de capital no montante de R$ 2 bilhões por capitalização de reservas, sem a emissão de novas ações, que será submetida a aprovação na AGE de fevereiro.

O aumento do capital social pela incorporação de reservas será para obter capital suficiente para distribuir as ações da Éxito aos acionistas

Após a transação, o GPA terá R$ 1,3 bilhão remanescente em capital e R$ 6,1 bilhões em reservas a partir do 3T22.

A proposta vai ser submetida à aprovação dos acionistas em assembleia geral extraordinária (AGE) convocada para o dia 14 de fevereiro de 2023.

Depois da AGE há um prazo de 60 dias para oposição dos credores à transação.

Em seguida, o programa de BRD passará pelo crivo da B3, e o de ADR pela bolsa americana e a expectativa é que o registro dos BDRs na CVM e o das ADRs na SEC e distribuição aos acionistas de PCAR aconteça em abril.

O fim da cisão será marcado pelo pagamento extraordinário dos dividendos do Grupo Éxito.

Cisão do Éxito pode destravar valor

Separando os ativos, esperamos permitir o mercado precificar melhor as companhias, tal como ocorreu com o Assai em 2021

Atualmente PCAR3 negocia com desconto significativo, com valor de mercado de R$ 5 bilhões, enquanto o Grupo Éxito tem valor de mercado de R$5 bi sendo que o GPA detém atualmente cerca de 97% do Éxito.

E o Éxito tem sua liquidez aumentada e sua gestão passa a ser independente.

Fonte: Pão de Açúcar

Considerando o valor atual de mercado de R$5 bilhões da Éxito, teríamos cerca de R$19 por ação, quase o mesmo valor do PCAR3 na B3, ou seja, as ações precificam praticamente zero valor para as operações brasileiras e para a Cnova.

O aumento de liquidez das ações do Éxito, listadas na Colômbia, pode favorecer a precificação do ativo, ainda que ADRs/BDRs de Éxito devem ter um desconto de liquidez, uma vez que o total de ações em circulação seria basicamente composto por acionistas de GPA.

Observe a movimentação das ações da Éxito que hoje operam com apenas 3% de free float e baixíssima liquidez na bolsa colombiana:

Fonte: Yahoo Finance

Os múltiplos descontados do Éxito na bolsa colombiana, onde negocia com um P/L de 13 vezes tendem a reduzir os riscos de queda brusca após a operação.

Cnova: uma participação em e-commerce

Após a cisão do Éxito, a operação mais esperada pelos investidores passa a ser a venda da participação de 34% que o Pão de Açúcar tem na Cnova, empresa de e-commerce líder na França, listada na EuroNext.

A Cnova negocia com valor de mercado de cerca de 1 bilhão de euros na Euronext (Bolsa em Paris), o que é cerca de 6 bilhões de reais, após queda expressiva como mostrado no gráfico, acompanhando o que ocorreu com empresas tech.

Fonte: Google

Considerando o valor de mercado atual da Cnova em reais, a participação de PCAR3 na empresa é de R$2 bilhões, ou 37% do valor de mercado a que negocia o Grupo Pão de Açúcar em Bolsa hoje, conforme a tabela abaixo:

Fonte: www.investe10.com.br

Valuation do Pão de Açúcar (PCAR3)

Uma forma que acredito fazer sentido é avaliar o negócio é somar o valor de suas operações.

O valuation considera as operações do GPA Brasil (multivarejo) e as do Grupo Éxito (Colômbia, Uruguai e Argentina) e a participação de 34% no e-commerce europeu Cnova, listada na Euronext Paris.

Como resultado da soma das partes, ou seja, do valor de mercado justo calculado com base no fluxo de caixa projetado da operação de multivarejo somado ao da operação da Éxito chego o preço alvo de potencial mostrado na tabela abaixo:

Fonte: www.investe10.com.br

Este preço alvo que eu encontro está dentro do range de preço estimado compilado com 14 analistas pelo Yahoo Finance, mostrado abaixo:

Fonte: Yahoo finance

Na soma das partes o Éxito está estimado em R$8 bilhões após a cisão, conforme valuation via fluxo de caixa descontado, um valor semelhante ao da sua aquisição em 2019 pelo GPA, de R$9 bilhões, e considerando já uma reprecificação dos atuais R$5 bilhões de valor de mercado, com melhora na liquidez.

Esta valorização implicaria em uma expansão de múltiplos da Exito do atual EV/EBITDA de 4x 2023 passando pra 6x.

...Já a Cnova está avaliada pelo preço atual na bolsa.

E a operação do GPA no Brasil está entrando na soma das partes com valor negativo de R$3 bilhões na soma das partes e eu explico o motivo:

Primeiro, quando analisamos a operação restante no Brasil, após a cisão do Assaí e também a venda dos hipermercados Extra, temos um resultado das operações continuadas negativo no Brasil, com queda de margens, conforme mostro nos gráficos abaixo:

Fonte: Pão de Açúcar

Em segundo lugar, a operação de multivarejo do Pão de Açúcar do Brasil tem cerca de R$4 bilhões de dívida líquida, o que acaba pesando contra no seu valuation.

Fonte: Pão de Açúcar

Meta de zerar a dívida do GPA

Além da cisão do Éxito, o Pão de Açúcar pretende sair dos R$ 4 bilhões de dívida liquida atualmente para R$ 1 bilhão de dívida líquida no fim de 2023 e zerar dívida líquida em 2024.

O plano pode contemplar:

1. Recebimento da última parcela da venda dos hipermercados Extra

2. Dividendos ordinários do Grupo Éxito

Plano de venda de ativos imobiliários e postos que não são o foco da empresa

3. Venda da participação de 13% restantes do GPA no Éxito

4. Venda da fatia que o GPA tem na Cnova

Além da rede de supermercados Pão de Açúcar outras empresas e marcas do grupo, como o CompreBem, James Delivery, Stix, Cnova poderiam ser cindida ou listadas e com isso obter uma melhor precificação pelo mercado e monetização ou venda destas operações.

Conclusão: Risco da operação no Brasil pesa contra

Apesar do destravamento de valor que pode ocorrer nas operações no exterior com a Cisão do Éxito, que acredito realmente estar precificado abaixo do potencial, entendo que a operação Brasileira restante precisa mostrar melhorias importantes.

A empresa passou a expectativa e meta de ampliar as margens por meio das melhorias anunciadas, o que em minha opinião é muito importante e necessário para destravar maior valor do papel.

Além disso, colocou como meta zerar a dívida liquida de R$4 bilhões até 2024, o que é importantíssimo para conseguir uma melhor rentabilidade liquida na operação brasileira, que está com uma despesa financeira liquida trimestral de R$186 milhões no 3T22, comendo o lucro dessa operação.

Considerando o resultado consolidado da empresa no 3T22, tivemos R$ 313 despesa financeira liquida de R$313 e um lucro líquido das operações continuadas de R$196 milhões.

Dessa forma, boa parte da explicação dos múltiplos históricos da PCAR3 comprimidos perto das pares brasileiras, como pode ser visto no gráfico abaixo, deve-se a venda de ativos, além das operações do Éxito.

Fonte: Oceans14

Após muito estudar e refletir, buscado por uma oportunidade de investimento que talvez se apresente pela cisão da Éxito, decidi que, por enquanto não vou adicionar as ações dado o potencial limitado de alta, em contraposição com os riscos de resultados abaixo do esperado da operação local.

Continuarei acompanhando os resultados do Pão de Açúcar, principalmente com o objetivo de avaliar a melhoria de margens da operação brasileira, mas nesse momento sem sugerir compra da ação.

Riscos do case

Nunca devemos desconsiderar os riscos ao investir em ações.

Dentre os riscos, acredito que uma inflação acentuada no Brasil, que piore o poder de compra da população, bem como uma maior deterioração econômica são os fatores que mais prejudicariam a empresa.

Rumores negados pela empresa sobre o interesse do empresário Abílio Diniz em comprar os ativos detidos pelo Casino, controlador do GPA.

Além disso a melhoria nas margens da operação brasileira pode não ocorrer conforme o planejado, e com isso prejudicar uma valorização das ações.

Por fim, a operação de cisão pode ser cancelada por algum motivo, como negativa dos credores, e isso faria as ações sofrerem com a falta deste gatilho.

Abraços

Cristiane Fensterseifer, CNPI e CGA

26/01/2023

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