Vale a pena comprar Vivara (VIVA3) hoje?

A Vivara é uma empresa com marca forte e reconhecida, líder com aproximadamente 16% de Market Share, enquanto Stern e Monte Carlo tem aproximadamente 2% cada uma.

O segmento de venda de joias no Brasil é extremamente pulverizado em diversas marcas, motivo pelo qual a empresa tem muito espaço para crescer em participação de mercado.

Fonte: Vivara

A Vivara abriu 29 lojas nos últimos 12 meses, totalizando 298 unidades, e deve acelerar este ritmo no futuro.

Fonte: Vivara

A empresa possui reabastecimento eficiente e diário em quase toda a rede, por meio sistema do push & pull e o processo desde a criação da joia até a chegada na loja é rápido, em média menos de 20 dias.

O modelo de negócio verticalizado, com produção na Zona Franca de Manaus goza de benefício fiscal, o que torna seu negócio mais eficiente que o dos concorrentes e com um Retorno sobre o capital investido (ROIC) alto, maior que 15%.

Negociando no mesmo preço do IPO de 2019

A Vivara fez seu IPO logo antes da pandemia, em outubro de 2019, a R$24 por ação e Valor de Mercado de R$5,7 bilhões, praticamente o mesmo de hoje, uma vez que a empresa negocia a R$24,7 por ação e tem um valor de mercado de R$5,8 bilhões.

Um ponto de atenção é que a maior parte do IPO foi o controlador vendendo sua participação.

Do total de R$2,3 bilhões movimentados R$453 milhões, foram para o caixa da empresa na época, com foco em abrir mais lojas.

A maior parte do IPO, portanto, foi para o controlador, que vendeu suas ações.

Resultados saudáveis e resilientes

Chama atenção o nível de resiliência deste setor, que mesmo na pandemia, com lojas de shoppings fechando, performou bem e que na crise econômica é menos afetado que o varejo pela exposição a alta renda, que não sofre tanto.

A venda em mesmas lojas é alta, em 30,5% no 2T22, sendo ainda maior na marca de prata Life, que teve crescimento de 73% nas mesmas lojas no 2T22, com 43 lojas exclusivas.

Fonte: Vivara

As margens também são altíssimas, com margem bruta superior a 60% e a linha de prata (marca Life) possui margem ainda superior.

Sem perda de estoque!

Um ponto interessante é que os produtos não vendidos retornam a fábrica – que no caso da Vivara é integrada, diferentemente das concorrentes que terceirizam – e voltam para a loja na forma de novos produtos, com mais atratividade ao consumidor.

A Vivara está negociando abaixo dos seus múltiplos históricos

Negociando 28% abaixo da cotação máxima atingida, a Vivara parece barata quando comparamos seus múltiplos com o seu próprio histórico.

Fonte: Google

Com a queda recente das ações, acompanhando o mercado acionário fraco, a companhia atualmente negocia abaixo do seu P/L (Preço/Lucro) histórico:

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

Tal como negocia abaixo do seu EV/Ebitda (Valor da firma/Ebitda) histórico:

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

E com o menor valor de mercado sobre o patrimônio líquido histórico da sua história recente.

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

Logo, em termos de comparação com seu próprio histórico poderíamos argumentar que a empresa está negociando abaixo do que já negociou em múltiplos, indicando estar barata nesta métrica, ainda que na minha opinião um EV/Ebitda de 13 vezes seja alto.

Comparação de múltiplos com pares de crescimento alto

Quando comparamos o crescimento da Vivara com o crescimento de outras concorrentes de alta performance no varejo, temos que a empresa negocia com um desconto frente a estas pares em termos de P/L, mas com prêmio em relação ao EV/Ebitda.

O P/L de 17 vezes nos últimos 12 meses, abaixo das pares comparáveis, é auxiliado pelo fato de que a empresa é caixa líquido em R$44 milhões, ou seja, possui mais caixa do que dívidas e seu resultado financeiro é beneficiado por isso.

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

Se o P/L da Vivara tem desconto, por outro lado a empresa negocia com um prêmio na relação EV/Ebitda que é de 13 vezes nos últimos 12 meses.

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

Por um lado, a empresa cresceu menos sua receita líquida do que estas concorrentes nos últimos anos, como mostro no gráfico abaixo, o que não justificaria um prêmio de múltiplos...

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

Mas por outro lado, a empresa cresceu o lucro de forma muito satisfatória em relação aos pares comparáveis.

Fonte: Vivara, dados de mercado da B3

O prêmio de EV/Ebitda pode ser justificado, portanto, em virtude da melhor rentabilidade da empresa frente as pares de alto crescimento de outros setores do varejo, como fica fácil de ver no próximo gráfico.

A Vivara possui maiores margens e rentabilidade frente a estas comparáveis

Fonte: Vivara, Renner, Petz, Raia, Quero-Quero e estimativas próprias

A margem bruta da Vivara é de mais de 60% sendo que a da marca de prata Life é ainda maior e o markup é muito alto, de forma que aguenta bastante “desaforo” na parte de custos com a alta dos metais como ouro e prata, que são cerca de 1/3 dos custos da empresa.

Fonte: Vivara

O que leva a uma margem Ebitda também alta de mais de 20%...

Fonte: Vivara

E o lucro líquido sempre positivo nos últimos anos, auxiliado pelo caixa líquido (caixa maior que dívidas)...

Fonte: Vivara

O trunfo da produção verticalizada...

A verticalização da produção, com a fábrica em Manaus é um grande trunfo da empresa.

A Vivara tem a gestão da produção e isso faz com que tenha mais produtos até uma faixa de preço “aceitável” para a maior parte dos clientes, e uma das estratégias para isso é fazer produtos mais leves.

...e como ela compensa a alta do ouro

O modelo da empresa é muito orientado para custos: Quando tem subida mais forte de custo de matéria prima, cria novas coleções mais leves.

Se o ouro sobe demais, como ocorreu na pandemia a empresa faz coleções com menos ouro e mais pedras finas na composição e a diferença repassa em preço.

Assim, a Vivara consegue manter um certo controle de margem sem diminuir a gramatura dos produtos, fazendo itens mais leves que pesados quando necessário.

Isso porque em geral o comportamento de compra do cliente de loja é diferente, ele dificilmente entra na loja dizendo o que ele quer, mas um limite de preço a partir do qual a vendedora oferta o que tem na loja.

Em geral, a empresa tem estoque de um ano e o valor do custo do estoque dos itens vendidos fica abaixo do custo de reposição.

A empresa tem como diferencial produzir internamente o os outros players importam e os outros players tem que andar atras da Vivara para serem competitivos.

Por fim, os concorrentes, como a Pandora, repassam também o custo maior dos metais nos preços, o que não deixa muito espaço para o cliente comprar, sem aceitar os preços mais altos.

Além disso, o público de alta renda, que é público da Vivara sente menos os impactos de crise e num momento de oscilação muito forte do metal a percepção do cliente melhora mais sobre o metal do que o preço aumento.

Incentivos fiscais, e o risco de perdê-los

Existe o risco de perder incentivos em Manaus, mas em geral quando se fala sobre reforma tributara em geral mantem o arcabouço legal em relação a zona franca fica pois é uma questão constitucional.

Do ponto de vista social para a região de Manaus isso é muito relevante e os principais benefícios da empresa são automáticos e requerem de quem recebe compensação social, ambiental e uma serie de contrapartidas.

Além de Manaus tem alguns outros incentivos bem imateriais de ICMS das operações de lojas em Pernambuco bem pontuais.

Outros riscos

Outros riscos do negócio são uma crise no país, a entrada mais agressiva de marcas estrangeiras e aumento da competição e execução não adequada dos negócios e estratégia da empresa.

Além disso, outro risco do negócio é o câmbio, uma vez que mais da metade dos seus custos são em dólar, como ouro, metais e pedras preciosos.

A empresa pode mitigar este risco com a variação da composição de metais em suas coleções, mas não totalmente, dependendo do repasse aos preços dos produtos.

Estratégia de crescimento e a marca Life

Uma das estratégias de crescimento da empresa é orgânico abrindo lojas e a Life tem participação especial nisso.

A Life é a marca de prata, uma espécie de tentativa de replicar o sucesso da marca concorrente Pandora no mundo, que permite a cliente comprar uma joia a um preço menor, mesmo em situação de consumo afetada, a Life é um substituto a um sapato, por exemplo, com berloques de cerca de R$200 reais.

A marca Life é uma estratégia de crescimento bem sucedida, que vende tanto para os clientes que compram Vivara - a Life começou forte para clientes que iam comprar vivara e compravam Life para presentear – como para o público jovem.

A Life é um sucesso para meninas mais jovens, que percebe a sofisticação da Vivara, mas com preço que caiba no bolso.

Com a Life, ampliam a participação da prata participa no mix e a margem da prata é superior.

Motivo para esperar um pouco mais para comprar as ações...

O novo acordo de acionistas da Vivara – que fez as ações caírem 3,5% no dia que foi divulgado - pode pressionar ações no curto prazo, o que a gente chama de overhang no jargão de mercado.

Fonte: Brazil Journal

Em fato relevante do dia 11/10 a empresa avisou o mercado sobre um aditivo em seu acordo de acionistas.

Neste aditivo, a principal mudança é uma redução das ações vinculadas ao acordo de 57,9% para 39,7% com a redução da participação do Marcio Kaufman (ex-CEO e filho do fundador da empresa Nelson Kaufman) de 20% para 2%.

A composição atual da Vivara está conforme o gráfico abaixo, com Nelson possuindo 20% do capital seguido por seu filho Marcio com outros 20% e pela sua filha Marina com 14%.

Fonte: Vivara

Com o acordo, Marcio Kaufman passa a ter cerca de 12% do capital da Vivara livre para vender, o que somado com o valor disponível para venda de sua irmã e do CEO Paulo Kruglensky totalizam 13% do capital da companhia que pode ser vendido no mercado.

Esta mudança acende a luz amarela que talvez ocorra uma venda destas ações que foram desvinculadas vindo por aí, ou pelo menos que existe o interesse.

Se ocorrer, uma venda de um percentual alto das ações da empresa pode levar a uma pressão no preço da ação.

Os investidores tendem a ficar receosos de comprar os ativos antes destes eventos, por esperar uma pressão vendedora futura, que pode fazer o preço das ações caírem.

Por outro lado, caso ocorra uma venda de ações isso tende a ampliar a liquidez das ações num segundo momento, o que seria positivo.

O acordo traz em suas cláusulas algumas condições um lock-up, ou seja, de restrição para negociação dos ativos:

1. 2 anos de lock-up para venda das ações não vinculadas de Nelson Kaufman;

2. o lock-up de Marcio é condicionado a Nelson ser acionista da Vivara;

3. um lock-up geral para as ações vinculadas de Nelson, Marina e Paulo Kruglensky durante o prazo do acordo.

Notícias divulgadas na mídia apontam que uma das motivações para estas mudanças seria dificuldade de relacionamento entre Marcio e seu pai Marcio - No novo acordo, Marcio transferiu 5% do capital para Nelson, os quais estão sujeitos a um lock-up de 2 anos.

Lembrando de Marcio deixou o comando da Vivara em fevereiro de 2021 após 10 anos

Além disso, o aditivo colocou várias condições para a venda das ações não vinculadas.

1. a venda tem de ocorrer por meio de uma oferta secundária caso seja superior a R$ 500 milhões;

2. a venda tem de ocorrer por um block trade (venda de ações em bloco) ou oferta secundária se for entre R$ 100 milhões e R$500 milhões;

3. a venda não pode ultrapassar 15% do valor diário negociado pela ação se for inferior a R$100 milhões.

Conclusão: Dedo no gatilho

Por tudo exposto, a Vivara é uma boa opção de investimentos e mesmo com múltiplos mais elevados, seus resultados crescentes justificam o potencial crescimento de valor de suas ações, mas antes, vamos esperar para ver se vai ocorrer um eventual follow ou evento de liquidez antes.

Grande Abraço,

Cristiane Fensterseifer, CNPI, CGA - 27/10/2022

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