Você deveria desistir dos fundos imobiliários? Revisão do FIIs PATL11 + Small caps bombando com upgrade do risco do Brasil
Cotas do FIIs derretendo na bolsa. O que se passa?
A queda nos fundos imobiliários de tijolo foi generalizada nos últimos 30 dias e o motivo foi a alta na expectativa de juros – taxa Selic.
Perceba no gráfico abaixo como a curva de juros DI subiu de um mês para cá:
Fundos imobiliários de tijolo, ou seja, compostos por imóveis e não por títulos de renda fixa como CRIs tendem a ter queda nas cotas com a alta de juros.
Isto ocorre pois o rendimento dos juros, quando sobem, ficam mais altos que os rendimentos dos aluguéis.
Assim, o mercado vai em busca sempre do yield maior (retorno maior) e com o movimento de venda de FIIs para ir em direção à renda fixa, as cotas dos FIIs caem até que seu retorno em yield fique interessante novamente quando comparado aos juros que a taxa básica da economia está pagando.
É um movimento muito semelhante com o que ocorre com as ações.
Veja no gráfico abaixo como performaram nos últimos 30 dias os FIIs de tijolo presentes no IFIX:
Perceba que os FIIS de crédito (ou papel) tem comportamento distinto e podem ganhar com a alta da Selic, uma vez que compram CRIs que pagam CDI+ alguma taxa, em geral.
Mas nosso assunto hoje são os FIIs de tijolo e sua queda nos últimos tempos...
Olhando a categoria de FIIS do segmento de logística, tal fenômeno também se observou ao longo da classe.
Assim, parte da queda do PATL11 é culpa dos juros que afetou todo o setor de FIIs de tijolo.
Ainda assim, podemos verificar que o PATL11 caiu mais que alguns FIIs no período.
Parte da queda é, portanto, possivelmente explicada pelos próximos fatores a examinar neste relatório.
PATL11 – Revisão após novas notícias do Relatório Gerencial
O fundo imobiliário Pátria logística divulgou recentemente seu último Relatório Gerencial.
Vou abordar cada um dos pontos de atenção que se sobressaíram separadamente, para decidirmos que ficamos ou não com o fundo na carteira recomendada.
Apresento aqui uma reavaliação do case tendo em vista o anúncio pelo fundo de:
1) Inadimplência de um de seus locatários responsável por 7% da receita
O Fundo comunicou a inadimplência da locatária MMS Armazenagem e Logística em relação ao aluguel do imóvel situado em Ribeirão das Neves, Minas Gerais, referente a agosto de 2024, com vencimento em setembro de 2024.
Diante dessa situação, o fundo utilizou parte do depósito caução fornecido pela locatária para cumprir a obrigação.
Esse aluguel corresponde a cerca de 7% da receita imobiliária do fundo, porém, devido ao uso do caução, não haverá impacto negativo na distribuição de rendimentos dessa competência.
Desde que tomou conhecimento do atraso a gestora têm adotado medidas legais para obter o pagamento do valor pendente e restabelecer as garantias conforme previsto no contrato de locação.
Logo, pelo menos no curto prazo, a inadimplência de 7% da receita do fundo foi compensada pelo uso do depósito caução, evitando impacto nos rendimentos.
A notícia é negativa, sem dúvida, apesar de sem impacto no curto prazo e vou acompanhar o desenrolar de perto.
Importante ressaltar que o fundo tem um caixa para eventuais distribuições: No mês de agosto, por exemplo, apresentou um resultado aproximado de R$ 0,63 por cota mas para manter uma maior linearidade na distribuição, reteve parte do resultado do mês (compondo a reserva não distribuída), o que resultou em uma distribuição aos cotistas de R$ 0,57/cota.
2) No Ativo Itatiaia, o atual locatário SEB, cerca de 31% da receita do PATL11, manifestou a intenção de não renovar seu contrato atualmente vigente e que possui término previsto para o mês de março de 2026.
Caso a não renovação do contrato efetivamente ocorra e o espaço não seja alugado para terceiros até lá, a receita imobiliária do Fundo seria impactada, porém isso ocorre somente a partir de julho de 2026.
Acredito que o fundo tem potencial para encontrar novos locatários até lá.
Os imóveis do PATL11 são de alto padrão construtivo (todos de classificação AA) e localizados na proximidade de importantes rodovias.
Os contratos são majoritariamente atípicos o que traz mais segurança como na incerteza atual, quando os inquilinos avisam com muita antecedência seus planos e o fundo tem tempo para buscar outros locatários.
Os 4 ativos do PATL11, que totalizam 151 mil m² se encontram quase que totalmente ocupados.
O maior imóvel, em Itatiaia/RJ, tem com ABL de 106 mil m² e é locado para o Grupo Multiterminais, Groupe SEB e Xerox. Ele é responsável por 49% da receita imobiliária do PATL11.
O segundo maior ativo é um galpão refrigerado em Ribeirão das Neves/MG de 27 mil m², locado pela BRF, o qual é responsável por 40% da receita imobiliária.
Por fim, o fundo possui 2 imóveis composto por dois galpões logísticos localizados em Jundiaí/SP.
O que mais pode acontecer – fusão de fundos pode gerar pelo menos 30% de upside na minha estimativa
Além disso, temos a possibilidade de alguma fusão dos fundos da nova gestora.
Em julho de 2022, o Pátria Investimentos adquiriu 50% da VBI Real Estate. dois anos depois, o Pátria realizou a sua opção de compra, estabelecida e adquiriu os outros 50%, assim passando a incorporar 100% da VBI Real Estate.
Com essa aquisição, juntamente com a aquisição da área responsável pelos fundos imobiliários do Credit Suisse (CSHG), o Pátria se tornou uma Gestora gigante de Real Estate com cerca de R$ 21 bilhões sob custódia.
Vejo como muito provável uma consolidação entre os fundos de mesmo segmento, estratégias e qualidades de portfólio similares, entre outros FIIs sob a gestão do Pátria.
Na minha opinião não faz muito sentido para o Pátria manter PATL tendo também LVBI e HGLG no portfólio.
Desta forma acredito que poderia ocorrer a incorporação dele, que é o menor em valor de mercado ou ainda uma união dos 3 fundos deste segmento em um gigante setorial com um patrimônio de até R$8 bi.
Enxergo este movimento como algo positivo para fundos de mesmo padrão de portfólio e estratégia, principalmente se feito pelo VP.
Potencial de valorização estimado numa incorporação hipotética do PATL11
Mesmo uma proposta de incorporação abaixo do Valor Patrimonial, ainda poderia levar a um upside interessante dado o grande desconto de PVPA atual, além do ganho de diversificação para os cotistas do PATL11.
Considerando 9% de Cap Rate numa eventual proposta de incorporação estimo que a cota seria de algo como R$76, ou um PVPA de 0,77x (maior que os 0,59 atuais).
Isso seria um upside de 31% ante a cotação atual de R$57,9.
IMPORTANTE RESSALTAR QUE ISSO É UM CENÁRIO HIPOTÉTICO E NÃO SABEMOS SE OCORRERÁ UMA INCORPORAÇÃO, MUITO MENOS A QUE PREÇO.
Minha Visão e Recomendação:
Apesar do portfólio do fundo apresentar maior concentração, entendemos que os imóveis têm qualidade e podem manter sua rentabilidade no longo prazo.
Dessa forma, entendo que poderão encontrar novos inquilinos para quando os imóveis ficarem vagos.
Enquanto isso, estamos efetivamente pagando pouco por esperar que isso ocorra, dado que o PATL tem um dos menores PVPA do segmento e um dos maiores dividend yield, como você pode verificar na tabela:
Por esses motivos, a recomendação de MANTER
Estamos adquirindo os imóveis dentro do PATL11 por menos de R$ 2.000 por área bruta locável (ABL), 30% abaixo da média de R$/ABL do setor. Ou seja, é como se quase toda a potencial queda de receita lá em 2026 já esteja presente no desconto atual.
PATL está bem barato não apenas pensando no preço dos imóveis por ABL
O carrego até essa desocupação também é alto: perceba que com o último pagamento de R$0,57 por cota o dividend yield anualizado é de 12%, sendo 20% maior que a média do setor.
Num cenário hipotético bem negativo (dadas as informações atuais), se retirarmos totalmente a receita advinda da SBF e da inadimplência atual, ou seja, se reduzirmos em 38% este provento (7% de inadimplência + 31% da receita da SEB) teríamos um provento por cota de R$0,35, o que seria um dividend yield de 7% ante a cota atual a partir de 2026.
Até lá, muito provavelmente o fundo continuará pagando um yield superior ao do setor, de cerca de 12% ao ano, muito acima da atual remuneração da NTNB.
94% dos seus contratos são corrigidos por IPCA
No melhor cenário, a empresa consegue novos locatários até 2026 e mantem o alto retorno.
Perceba que a receita imobiliária potencial do Fundo, considerando o portfólio 100% locado é de R$ 0,74/cota.
Referente ao mês agosto, o PATL11 tee um resultado de R$ 0,63/cota mas para manter maior linearidade na distribuição, foi retido parte do resultado de forma a compor a reserva, o que totalizou em distribuição aos cotistas de R$ 0,57/cota.
Claro, o retorno maior é por conta do seu maior perfil de risco que é advindo de ter somente 4 ativos e cerca de 7 inquilinos e cerca de 50% de imóveis no rio de janeiro.
Tendo poucos ativos e inquilinos, quando um sai, seu peso é importante nas receitas.
O mercado se ressente da demora do PATL11 para realugar o ativo com saída da Pif Paf de Ribeirão das Neves, por exemplo, o qual agora já foi quase totalmente locado (85% da sua área), ainda que com alguma demora.
Tudo tem um preço
Mas justamente por isso temos a indicação de apenas 1,5% do fundo no portfólio. E justamente pelos riscos que ele está tão barato, a apenas 0,6 PVPA.
Eu o chamei de small cap de FIIs no primeiro relatório de indicação, justamente por entender que além do yield alto, temos mais risco, porém temos mais opcionalidades de alta, como as traçadas neste relatório.
Por fim, lembro que a Taxa de Administração Total é de 1,13% a.a. sobre o Valor de Mercado e entendo que a gestora tem incentivos para correr atras de uma alocação eficiente dos ativos do fundo, que se traduzam em melhoria da cotação.
Além disso, o fundo não tem dívidas.
Upgrade da Moody’s fez bombar a bolsa HOJE
Os investidores reagiram positivamente à decisão da Moody’s em elevar o rating do Brasil, deixando o país A UM DEGRAU do grau de investimento.
O Ibovespa fechou em alta de 0,77% o índice de small caps +1,73%
ADP mostrou criação de empregos mais fortes do que o esperado, mas não muda a percepção de que o Fed deve cortar juros, ainda que com cautela.
A cautela la fora também é por conta do conflito crescente entre Irã e Israel e S&P500 ficou no 0x0 enquanto a Nasdaq avançou 0,08% hoje
O petróleo subiu forte no início do dia, mas fechou no 0x0 em US$74,7 o Brent.
A Maior alta do Ibovespa foi Pão de Açúcar (PCAR3) a R$ 2,96 que subiu +7,25% tal como as demais das ações das empresas sensíveis a juros, por conta do upgrade de rating do Brasil.
A maior queda do Ibovespa foi de vamos (VAMO3) / R$ 6,03 / -6,66%, com o mercado digerindo mal a proposta da sua controladora Simpar (SIMH3) de cisão da Vamos e fusão com a Automob.
02/10/2024 - Cristiane Fensterseifer, CNPI, CGA consultora de investimentos @crisinveste |
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Abraços
Cristiane Fensterseifer – CNPI, CGA e consultora CVM de investimentos no www.investe10.com.br
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Excelente relatório sobre o Fii, parabéns.